外資瑞銀財富管理投資總監辦公室股票策略師甘托里（Sundeep Gantori）提到，在過去的一年中，亞洲半導體股表現欠佳。這可歸咎于，包括：全球利率走高、中美地緣政治緊張局勢升溫以及周期性下行趨勢等不確定因素。特別是全球經濟環境低迷，使得亞洲科技供應鏈面臨庫存過剩的局面。

甘托里說，隨著去化庫存穩步推進，亞洲半導體股的表現將在未來6至12個月轉佳。企業獲利將在2023年第2季見底，消費者終端需求回暖，并帶動營收表現在2023年底逐步改善。

他說，由于市場已大幅下調2023年企業獲利預測，加上地緣政治不利因素減輕，目前看來獲利進一步下調的風險也可控。

另外，甘托里表示，經歷后疫情時代的擴張，半導體產業對于資本支出將轉為審慎，定價能力將有所改善，并帶動獲利率從2023年下半年開始強勁成長。

他認為，記憶類股占亞洲半導體產業近40%，應該會受益于反彈趨勢；在記憶體晶片、晶圓代工和IC設計領域居領先地位的亞洲業者，最有望受益於潛在反彈。


01
半導體衰退，比我們想象嚴重得多

每個人都意識到半導體的低迷，但仍有許多問題存在。半導體衰退會有多嚴重？庫存水平將增長多高？有多少訂單會被取消？晶圓廠利用率將下降到多低？經濟低迷會持續到2023年下半年嗎？經濟低迷會是年底強勁的V型復蘇嗎？即使到 2024 年，復蘇也會緩慢嗎？

我們的分析表明，經濟衰退遠比業內公司和華爾街預期的要嚴重。由于創紀錄的高庫存水平，庫存將不會像大多數人希望的那樣在 2023 年第二季度達到正常水平。這些庫存水平超過了之前的低迷時期，例如 2008 年金融危機和 1999-2000 年的互聯網泡沫。

當前的半導體周期將比大多數人預期的更漫長、更深刻。因此，我們認為在真正的牛市開始之前，半導體公司的估值或出現重大橫向波動約 15% 的下行空間。從廣義上講，這不是全面的。有的跌幅會比較大，有的公司已經見底了。

對于半導體公司的股票交易，公開市場通常相當復雜。一年前，盡管許多終端市場嚴重短缺，但半導體公司的股票暴跌。與此同時，其中許多公司的公司管理團隊繼續表示，業務強勁，不會出現下滑。

現實要嚴峻得多，業務確實放緩了。與過去幾十年的所有其他主要半導體衰退一樣，所有半導體公司的公開市場估值在該行業經歷收入和收益下降前約 6 個月開始下降。

我們可以在很多事情上指責華爾街，但它預測半導體市場下滑的能力令人印象深刻。如今，沒有人質疑經濟低迷，長期短缺只存在于碳化硅電力電子等極其利基的領域。

華爾街行為最有趣的方面是，如果我們審視過去幾十年行業的每一個衰退時期，我們就會發現，當行業的收益才開始下降時，股價就達到了最低點，遠早于股市的低谷。到裁員和合并發生時，庫存已經恢復并飆升。

這在這個周期中沒有什么不同；在過去三個月中，主要的半導體 ETF $SOXX上漲了 37% 。這是一個巨大的反彈，因為收益削減才剛剛開始。

華爾街正在超越自己，根據歷史規范而不是明年的商業基本面進行交易。他們競相預測市場底部，但他們無法理解偏離該標準的周期。由于此周期將超過 6 個月，因此將測試并打破此規范。

庫存天數目前處于歷史最高水平。甚至高于互聯網泡沫和 2008 年金融危機。這個庫存將需要比兩個季度更長的時間來消化。雖然公司希望保持較高的庫存水平以避免未來供應鏈中斷，但這種增長水平是不可持續的。清除這些創紀錄的庫存水平將需要幾個多季度的低利用率。根據我們的渠道檢查，幾乎每家公司的第四季度庫存天數都將繼續增長。

聯華電子等公司的利用率已經達到 70%，為互聯網泡沫以來的最低水平，但庫存水平尚未開始下降。此外，市場動態與之前關于產能增加的周期有很大不同。某些工藝技術的巨大供過于求將壓低中期的定價和利潤率。一些代工廠甚至迫使他們的客戶持有大量庫存，但這種趨勢很快就會逆轉。

半導體股票上漲約 37% 是基于這樣一種信念，即半導體下行周期將在 2023 年第二季度觸底，但這只有在當前的下行周期是典型的情況下才有意義。

但可惜它不是。對于許多公司來說，這是一個重大的不利因素，尤其是那些庫存甚至還沒有開始增長的公司，因為他們反而塞滿了終端渠道合作伙伴。渠道堵塞是極端的，隨著收入放緩，庫存問題的日子會更加惡化。

該領域的公司和投資者都應該跟蹤供應商和終端市場的庫存和收入減速，看看庫存是否被塞進了供應鏈的隱藏部分（確實如此）。這項調查必須徹底，以確保渠道已經開始暢通無阻。在行業的大部分地區，渠道出清尚未啟動。好的一面是，該行業的小規模庫存已經在清理。


02
庫存難題：具體問題具體分析

地震的風向標：存儲芯片

2月，西部數據首次宣布減產。西部數據表示，將把NAND閃存晶圓產量減少到目前水平的30%。西部數據在全球NAND閃存市場占有12.6%的份額，僅次于三星電子、鎧俠和SK海力士，位居第四。除西部數據外，SK海力士、美光和鎧俠等主要存儲器制造商也削減了生產和投資。

2022年年中，分析機構指出存儲芯片行業庫存高企導致芯片價格暴跌，已較年初下滑三成，業界擔憂存儲芯片價格將繼續下跌，一語成讖，這個態勢仍在持續，作為半導體風向標的存儲芯片直到今年也還在下跌、庫存高筑。


PC 芯片庫存破滅希望

臺灣地區的IC設計公司預計將在第一季度末或第二季度略微松一口氣，但終端市場消息人士表示，目前的芯片庫存，尤其是PC應用的芯片庫存，尚未達到目標水平，需要更多時間來消化。

消息人士稱，PC供應鏈仍受到嚴重不均衡的元器件供應困擾，一些長期供應過剩的元器件庫存甚至可能進入第三季度也不會降至正常水平，這將阻止IC設計公司在可預見的未來將整體庫存削減到健康水平。

英特爾、AMD和英偉達都對PC銷售前景發表了負面看法，稱短期內沒有市場復蘇的跡象。消息人士繼續說，大多數PC品牌供應商對2023年的出貨量目標也持保守態度，預計全年整體出貨量將同比下降至少5%。

展望2023年，由于疫情、高通貨膨脹等因素持續沖擊，消費電子市場需求仍未明朗，業界普遍對PC芯片市場持謹慎態度。

研究機構Gartner公布的數據顯示，2022年Q4全球PC出貨量下降28.5%，這是自該機構上世紀90年代開始統計該數據之后的最大降幅。


CPU、GPU

據臺灣電子時報近期報道熟悉高性能運算芯片封測代工（OSAT）的廠商近期透露，美系一線CPU/GPU芯片大廠面臨庫存修正壓力，不少訂單幾乎砍半，ABF載板也不再短缺。

雖然以消費電子為主的半導體行業進入下行周期，但仍有一些細分市場調性相反，特別是汽車領域的芯片呈現結構性區別。


汽車芯片：危機結束

汽車IGBT仍供不應求，MOSFET部分產品或有降價壓力。1月初，全球汽車領頭羊豐田汽車表示，公司對2023年的生產上限目標是1,060萬輛，這一數字已經接近該公司在2019年（疫情前）的目標。不過，豐田并不是唯一一家認為2023年將是汽車行業產量進入恢復期的公司，大眾集團也預計去年的汽車銷量將超過2019年以來的任何一年。

但Sysnopsys公司表示，沒有理由相信危機已經結束。“現在開始慶祝還為時過早。這是因為，一場新的危機可能正在醞釀。”同時，恩智浦半導體全球銷售執行副總裁Ron Martino表示，受汽車和工業控制應用需求強勁的推動，2023年MCU的供應將保持緊張態勢。其中，除了域控制器對于高性能、高安全MCU的新需求，更多的傳感器上車也帶動MCU需求持續增長。

包括英飛凌、意法半導體和恩智浦在內的全球主要汽車MCU供應商均預測，到2023年下半年，汽車行業供需將保持緊張，其中，28nm和40nm工藝仍是市場主流。

03
如何減速？

芯片是典型的周期性行業，每到半導體行業周期性的變化過程中，決策對于公司的發展就至關重要。

對于當下的半導體公司來說，供給收縮是最佳選擇之一。高通正在經歷“砍單行動”，目前已經減少驍龍8系列訂單約15%，并將在年底將兩款旗艦移動芯片降價40%左右。三星電子則表示，手機存儲芯片庫存較高，未來的銷售可能會進一步走弱，公司正在努力去庫存。

新的技術刺激新的需求。有人說庫存賣不掉、價格的暴跌可以通過技術的突破來解決。這可能也是為什么臺積電、三星在風口浪尖上依舊堅持“逆操作”的理由。三星第四季度營業利益下滑至4.3萬億韓元，同比下降69%，然而即使狀況險惡，三星仍堅守資本支出，強調將會與去年的數字相當。

邏輯IC為三星另一塊重要業務，與內存同屬三星半導體部門，也是與臺積電競爭先進制程的主要產品。《金融時報》引述三星執行副總裁Jaejune Kim于財務會議上的話語指出，三星認為此時的低谷是絕佳機會，能讓三星做充分準備，投資基礎設施以滿足中、長期需求。

事實上，這也并非三星第一次祭出逆向操作的經營手法。有媒體曾報道，在2010年全世界還籠罩于金融風暴的陰霾中，很多公司對于追加投資猶豫不決時，三星卻不斷擴充產能并持續挹注資金。由于內存企業的產能及品質是重要的競爭關鍵，三星的持續投資策略，最終也成功幫助他們鏟除其他的競爭者。

三星認為2023下半年后內存市場將會逐步回溫。三星在一份聲明中如此表示，市場需求會在下半年復蘇，集中在HPC和車用領域。

另外由于芯片行業的產能擴張存在滯后性，在這次的芯片過剩之后需要注意穩健回升。芯片制造商在2020年下半年以來的短缺中一直在建設新的產能，這在2022年才顯現出產能過剩，這也是芯片市場的周期性現象，經常會經歷劇烈的繁榮和蕭條周期。


04
半導體行業投資應回歸現實

從當前的半導體行業的發展階段來看，我國目前的材料以及功率半導體這類的成熟制程的國產替代速度較快的部分值得關注。

據SEMI報告數據，2021年全球半導體材料市場收入達到643億美元，同比增長15.9%。晶圓制造材料和封裝材料收入總額分別為404億美元和239億美元，同比增長15.5%和16.5%。SEMI預測2022年半導體材料市場成長8.6%，達到698億美元的市場規模新高，其中晶圓材料市場將成長11.5%至451億美元，封裝材料市場則預計將成長3.9%至248億美元，至2023年全球 半導體材料市場規模有望突破700億美元。

目前我國中低端材料國產化進程明顯，國產化水平逐年提高。目前，拋光液、拋光墊、光刻膠、光掩膜板等高端領域的國產化率較低，市場前景廣闊。中低端產品良率水平接近國際廠商，具有一定競爭力。未來各新晶圓廠產能陸續投入市場，以及下游市場需求強勁，將會促進材料的快速成長。

以IGBT為代表的功率半導體是我國目前具有競爭力的成熟產業鏈。全球 IGBT分立器件和模組、 MOSFET前十名均為中國企業，新能源發電、汽車等增量市場國產化率迅速提升，部分已超過50%。

未來三年內，國內代工產能增速將超過IDM廠商，Fabless可以與代工深度合作，共同推進工藝開發；再加上目前行業仍處于單一替代階段，IDM規模化和技術迭代優勢的體現還需時日，中短期維度Fabless與IDM界限日漸模糊，差異化競爭尚未明顯。