2023年全球最大的IPO馬上就要來了。

在經歷長時間的IPO寒冬之后，芯片巨頭Arm即將上市，而此次IPO不僅是對投資者對高風險新股興趣的一次考驗，對華爾街頂級投行高盛也是一個關鍵時刻。

周三，Arm的IPO定價為51美元，位于發行價指導區間47至51美元的頂端，市值有望達545億美元，盡管低于軟銀集團前段時間給出的640億美元估值，但仍是今年以來美股及全球最大IPO，也是自2019年Uber上市以來最大科技股IPO。

Arm成功IPO可能會重振低迷的IPO市場，為高盛及其同行帶來更多業務。

9月12日，ARM美國IPO已經獲得10倍超額認購，提前一天結束認購，可見市場的火爆程度。ARM擬將IPO價格定為每股51美元以上。有知情人士透露，鑒于強勁的需求，ARM 正在考慮要求投資者提高對其估值，也即超過 545 億美元的估值。

在2016年，軟銀以約320億美元的價格收購了ARM。雖然現在ARM的估值高于收購價，但距離軟銀創始人孫正義的目標還有些距離。當時，孫正義非常興奮，他稱ARM將是軟銀集團的未來。“可以自信地說，ARM的價值將在五年內增長5倍。”

近期，接近孫正義的人士透露，孫正義的想法是，ARM在美股開始交易時的估值，可能不如上市本身重要。那么，問題來了，ARM在產業鏈中有什么特殊位置？還能成為核心玩家嗎？


1、ARM的特殊行業地位與賺錢模式

作為芯片業繞不過的大山，ARM讓全世界99%的智能手機都用上了自己設計的芯片架構，但在消費者中ARM的知名度并不高，且利潤也沒有想象的樂觀。

從收入構成來看，ARM的賺錢模式主要有兩種：一種是通過許可證賺錢（占比總收入為40%）；另一個則是利用專利使用費賺錢（占比總收入60%）。

其中，專利使用費作為ARM最賺錢的業務，定價卻不高，這也是其市場占有率高達99%，收入和利潤規模卻不是特別大的重要原因。

2022年使用ARM技術的芯片總價值達989億美元，占了近一半市場份額。但 ARM 的利潤只有16.8 億美元的 ，占芯片價值的 1.7%。

有分析指出，問題在于ARM的收費對象是芯片，而不是終端的手機。對比其他高科技企業，把自己的專利授權給硬件企業使用時，他們的產品定價都是針對終端產品收費，普遍收取的費用要遠遠高于ARM。

比如，高通提出的專利費率為：一部使用高通標準必要專利的3G、4G、5G多模手機，需要給高通專利費的比例為該手機原價的3.25%。也就是說，一款手機價格3000元/臺，高通就要向其收取97.5元的專利費。


2、壟斷并不能促進增長

Arm是一家獲得IP授權的芯片公司。它提供芯片預設計，允許芯片公司根據芯片的預期用途，設計基于ARM IP（知識產權）的芯片，然后交給臺積電等公司進行生產和生產。

這定義了Armi業務的性質。Armi是一家提供技術和服務的資產管理公司。 Arm不生產芯片，也沒有太大的組裝壓力，但Arm提供的IP服務構成了全球5000億美元芯片市場的技術基礎。

Arm預計基于ARM架構的芯片出貨量將達到2500億顆。僅在2023年結束的財年，這一交付金額就將超過300億美元，比2016年結束的財年增長約70%。

Arm在智能手機市場上壟斷了CPU IP。Armi50%以上的收入來自手機和消費電子產品的收入。 Arm聲稱，世界上大約70%的人口和99%的手機都使用Arm技術。

Armi的商業模式分為兩種支付模式：一種是一次性授權IP的許可模式，另一種是根據生產芯片數量付費的特許權使用費模式。 Arm在招股說明書中列出了五項許可協議：Arm完全訪問協議、Arm靈活訪問協議、技術許可協議（TLA）、架構許可協議（ALA）和特許權使用費。

版稅占阿米收入的大部分。芯片公司基于ARM IP設計和制造芯片后，Arm可以對出貨的每顆芯片收取專利費，并且隨著芯片中使用的ARM IP數量的增加，收入也只會增加。到2023財年，軟件收入將占Armi總收入的63%。

然而，移動通信市場的壟斷并沒有給Armi帶來多少錢。Armi2023財年凈利潤為26.79億美元。相比之下，英特爾2022年營收將超過630億美元，英偉達營收為168億美元。

壟斷無法產生巨額利潤，或許是因為單價太低。據New Street估計，Arm高端手機的售價僅為1.5美元，中低端機型的傭金可以以美分計算。

由于全球手機市場推出緩慢的影響，Armi2023年的收入較去年同期下降了1%。在截至6月30日的最近一個財季中，Armi的季度收益同比下降了2.5%。

與收入相比，Armi95.4%的利潤率更有吸引力，2021年和2022年將分別為93%和95%。

通過使用Arm的商業模式，持續IP授權、多芯片，使用ARM IP的用戶越多，Arm技術研發成本的分配就越薄。

Arm表示，從2023年開始，其約46%的特許權使用費將來自1990年至2012年期間發布的產品，并且不會產生許可簽約、技術或籌款的直接成本。

為了維持技術壁壘，Arm每年都會花費大量資金進行研發。2021財年、2022財年和2023財年，Arm財年總收入分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元。相應的研發支出分別為8.14億美元、9.95億美元和11.33億美元。它們分別占這一時期年收入的40%、37%和42%；

Arm 表示，研發投資用于開發未來將獲得許可的產品，并將在數年（通常是數十年）內產生收入。在2023年6月30日最新季度財務報告中，Arm營收為6.75億美元，研發投資為3.37億美元。

這也使得Arm在2021年至2023年間的利潤分別為3.88億美元、5.49億美元和5.24億美元，分別占營收的19%、20%和19.5%。

除了服務于三星、蘋果和高通等智能手機制造商外，使用ARM IP的公司還包括全球最大的科技公司（如亞馬遜和Alphabet）、主要半導體芯片供應商（如AMD、英特爾、NVIDIA）和基于驅動器。制造商。 、主要汽車供應商、物聯網開發商等。截至2022年12月31日，Armi在云服務、網絡設備、汽車行業和消費電子等新興市場的市場份額分別為10.1%、25.5%、40.8%和32.3%。

Arm認為，上述行業的可支配市場總額（TAM）約為2025億美元，預計TAM將以6.8%的復合年增長率（CAGR）增長至約2466億美元。到 2025 年。

Arm 加大了對服務器市場的滲透力度。近日，NVIDIA發布了AI超級芯片GH200 Grace Hopper，其CPU芯片（中央處理器）采用了Arm技術。 巨頭 Technology 亞馬遜的AWS云計算部門使用基于Arm的Graviton處理器。美國數據中心公司Ampere發布了業界首款基于Arm架構的處理器。


3、貴比英偉達，ARM值545億美元嗎？

如前所述，ARM在其主要的智能手機業務中已經占據了主導地位，幾乎沒有更多的增長空間。

分析人士認為，軟銀加大了在研發方面的投資，這方面的支出可能需要數年才能獲得回報。

在545億美元的估值下，ARM的投資者可能沒有這樣的耐心。

現在，545億美元估值的ARM，你敢接嗎？

軟銀向持懷疑態度的分析師和投資者們傳達了一個明確的信息——在將專利費提高約40%后，ARM的收入將在未來幾年飛速增長。

但不少基分析師對軟銀的樂觀預期并不買賬，認為ARM500億美元的估值可能高了，ARM不是英偉達，從某些角度來看ARM幾乎和英偉達一樣貴，但其業務增長的速度和幅度、營收和市盈率都很難支撐起孫正義的愿景，也很難支撐起500億美元的估值。

若以IPO指導價區間的中點定價，ARM的市銷率為18倍左右，而在費城半導體指數成分股中只有英偉達的市銷率高于這一水平。

分析師們認為，蘋果、谷歌、英偉達、三星、英特爾和臺積電等10家公司同意成為此次發行的基石投資者，其根本原因在于，避免ARM被其他基石投資者收購。

而保護ARM的行業中立地位也意味著，上市后，股東結構可能會變為各方勢力相互對峙，造成難以決定最終控制權的局面。


4、ARM成不了核心玩家？

分析師指出，自軟銀收購以來，ARM“錯過了很多機會”，未來或許也只能坐在擂臺外緣，無法成為核心玩家。

盡管如此，ARM仍將自己定位為人工智能熱潮可能的受益者，稱自動駕駛汽車等人工智能系統的增長，可能意味著對采用ARM設計的芯片的需求增加。ARM招股說明書稱：“ARM將成為人工智能帶來的轉型的核心公司。”

去年接任ARM CEO的雷內·哈斯(Rene Haas)也正將目光投向更先進的計算，特別是用于數據中心和人工智能應用的芯片：

我們認為，如果我們將投資推進到一些特定的指令中，例如SME和SVE——這些是超大規模器上特定工作負載的矢量擴展——我們可以在超大規模服務器市場方面做一些大事。

但ARM自己也坦承，自家架構的CPU芯片并不最適合運行最新的AI算法。ARM的設計架構優先考慮運行速度和計算的簡單性，而不是原始處理能力。正因為依靠其芯片架構帶來的低成本、低功耗、高效率，ARM在移動芯片領域迅速打開市場，并占據市場主導地位。

ARM估計，如今自己在價值180億美元的云處理器市場占有10%的份額，略高于2020年的7%，并且預計這個市場在未來幾年將以兩位數的百分比實現增長。

但英國最著名的科技投資者之一James Anderson表示，ARM錯過了包括云計算在內的眾多領域。他認為，盡管ARM在智能手機市場實力強勁，但目前尚不清楚ARM 是否會在人工智能不斷擴張的時代發揮著關鍵作用，且不認為它在AI的開發中具有其獨特的優勢。

與此同時，對人工智能的樂觀情緒今年已經推動英偉達和其他公司的股價大幅上漲。人們認為，人工智能的繁榮可能會提振對用于服務器的芯片的需求，而不是用于智能手機和家用電腦的芯片，這對ARM不是一個好消息。