行業背景

業內周知，電子元器件分銷商是上游的電子元器件設計廠商和下游的電子產品制造商之間的紐帶，是電子元器件產業鏈上的重要一環。

自20世紀70年代至今，伴隨著家電、PC/互聯網、智能手機/移動互聯網、AIOT/智能汽車產業的發展，全球集成電路市場高速增長。據WSTS的數據，全球半導體銷售額由1976年的29億美元增長至2022年的5740億美元，CAGR為12.18%。

全球半導體銷售額 (十億美元)

資料來源: WSTS

半導體銷售額的不斷增長，帶動了電子元器件分銷行業的興起。根據國際電子商情的數據，目前全球電子元器件分銷商以艾睿電子、安富利、大聯大等分銷商為主，前三大廠商在2022年營收分別達到 371.24 億美元、263.30 億美元、260.86 億美元。

資料來源：國際電子商情

作為此次交易的雙方，其中買方文曄科技在2022年的營收為192.21億美元，排名全球第四；而賣方富昌電子的收入則為70億美元，在全球排名第六。從營收來看，二者都是全球分銷行業排名靠前的廠商，并且在行業內都擁有非常廣泛的代理品線和客戶資源，為何雙方要在此時宣布收購，其背后的主要原因是什么？又會帶來哪些深遠影響？值得我們一探究竟。

文曄的野心

一、 文曄業務財務穩定增長，堅定執行全球擴張的發展戰略

1、代理品線及客戶不斷增長，業績不斷創新高

文曄科技成立于1993年，總部位于中國臺灣，是全球領先且發展最快的半導體元器件代理商之一。

從業務來看，文曄科技代理的品牌包括Analog Devices、Broadcom、Diodes、Intel、Marvell、Maxlinear、MediaTek、Microchip、Micron、MPS 、Nanya、Navitas 、NXP 、onsemi 、 Osram 、Qualcomm、Renesas、Realtek、Richwave、Silicon Labs、Skyworks、STMicroelectronics、Vishay、Wolfspeed等80多家，產品被廣泛應用于通訊、電腦及周邊、消費性電子、工業控制、物聯網及汽車等多樣應用領域。其中汽車電子約占6.8%、工業與儀器應用領域約占11.1%、通訊網路產品約占16.9%、資料中心及服器產品約占13.4%，消費性電子領域約占8.7%、個人電腦及周邊約占12.0%、移動電話約占31.0%。

在2022年，憑著多年經驗的積累與努力，文曄科技締造了代理50,000+種零組件，服務10,000+位客戶，處理 700,000+筆訂單，出貨超過290億+顆晶片等多項公司記錄。

文曄科技主要代理品線

資料來源：文曄科技

財務方面，憑借穩健進取的發展策略，近年來文曄科技不管是營收還是凈利潤都取得了良好的發展態勢。在2021年公司營收為161.73億美元，同比增長26.82。凈利潤為2.86億美元，同比增長108.83%，創下歷史新高；2022年文曄科技營收為186.42億美元（約5712億元新臺幣），同比增長27.52%，取得了自創立以來最好的成績。

資料來源：wind

分品線來看，文曄科技類比（模擬）IC在2022年營收為2148.86億新臺幣，占比達到37.62%；微控制器營收為762.17億新臺幣，占比為13.34%；記憶體（存儲）IC為427.12億新臺幣，占比為7.48%；其余微處理器、特定應用IC、分散式元件及混合信號IC分別占比為7.23%、5.39%、4.85%、4.24%。

資料來源：文曄科技

目前，文曄科技以中國臺灣總部為中心，在中國、韓國、新加坡、印度、泰國、馬來西亞、越南等地區共設置了五十多個營運據點。在2022年，公司亞太地區的營收占比高達75%，成為亞洲地區僅次于大聯大的分銷商；當然，除了上述優點外，公司由于長期以手機、PC等消費電子等產品為主（占比超過50%），導致公司財務也出現低毛利率、低凈利率、自由現金流差及負債率高等不足之處。

2、TI收回授權代理權，急需拓展業務新增長點

作為一家以模擬芯片為主的分銷公司，文曄科技與模擬芯片市占比19%的龍頭TI雙方已經有數十年的合作情誼。不過，在2019年10月，德州儀器宣布于2020年年底中止與文曄的代理合作，這對文曄科技的業務造成了重創。

據文曄科技介紹，TI占公司2018年營業收入的比例為20%左右，此次終止合作給公司帶來了600億新臺幣（約18億美元）的收入左右的損失，整體彌補時間預估2-3年。為此，公司也在積極將通過持續增加現有產品線市占率、擴大新生意、控制成本及提升運營效率，以應對德儀終止代理權的業績損失。

2020年1月，文曄旗下茂宣拿到ADI中國大陸代理權（之前僅有中國臺灣地區的代理權）。2020年6月，文曄與瑞薩電子達成重大合作。一系列新客戶的合作，TI對文曄科技的影響已經越來越小。

3、下行周期下，需找業績增長點

自2022年下半年以來，由于受到全球經濟增速放緩、整體行業供需狀況變化及消費市場景氣度低迷等因素影響，對全球半導體產業鏈造成了巨大沖擊。據 WSTS 數據，2023 年第一季度，全球半導體市場銷售額同比降幅達到 21.3%，其中以中國為主的亞太地區銷售額同比降幅達到 28.74%。據其預測，2023年全年整個半導體市場容量將會由 2022 年的 5741 億美元下降 10.3%至 5151 美元。

資料來源：wind

受半導體行業下行的影響，2023年上半年全球元器件分銷商業績下滑非常明顯。國際上，艾睿電子、安富利、大聯大、文曄科技四大分銷商在今年上半年凈利潤都下降在20%以上；中國大陸方面，中電港、好上好、商絡電子、利爾達、雅創電子、潤欣科技等廠商的凈利潤下降幅度更是在50%以上。

資料來源：wind

4、堅定不移實施全球擴張的發展戰略

為了在下行周期下實現公司優于市場的成長性與市占率的提升，并購可以說是一個非常好的一個選擇。

在過去十幾年，文曄共發起七宗并購案，規模最大的是以4億美金并購志遠和宣昶。在2022年4月，文曄以每股1.93元新加坡幣現金與總金額約2.322億元新加坡幣（約合10.83億元人民幣）收購世健。去年年底，文曄又大手筆入股被動元器件分銷商日貿電，將自己的應用領域延伸至被動元件。

文曄收購世健后，后者財務報表即日并入，并加強產品線及業務迅速擴張。2022年文曄年營收同比增長高達27.53%，創下歷史新高，足見收購案帶來的效應。

二、主動出售優質資產

1、富昌電子盈利能力強，客群群體好

富昌電子成立于1968年，是一家總部位于加拿大的全球知名電子元器件授權代理商。公司在美洲、歐洲、亞洲、非洲和大洋洲等47個國家/地區設有170個分支機構及5,200名員工，能夠為客戶提供應用設計專業知識和供應鏈服務。

從業務來看，富昌電子擁有恩智浦、英飛凌、安森美、微芯科技、羅姆、意法半導體等400家供應商的代理權，代理產品包括模擬器件、分立器件、邏輯器件、存儲器、微控制器、光電器件、無源器件、可編程邏輯、無線及射頻等，廣泛應用于工業、汽車、醫療以及照明等市場，在全球擁有超過15000家客戶。

富昌電子部分代理品線

資料來源：富昌電子

財務方面，據國際電子商情的數據，2022年富昌電子營收為70億美元，毛利率高達18-20%，在分銷商中處于前列。2023年上半年，公司營業收入為 29 億美元，經營利潤為 2.28 億美元，凈利潤為 1.84 億美元，凈利率達6.34%。

目前，富昌電子的客戶主要聚集在歐美地區，占比超過60%。此外，從收入構成來看，富昌電子在工業、汽車及通訊領域的業務占比高達七成，具有高毛利率/凈利率、自由現金流好等特點。

2、性丑聞成為公司繼續發展的法律障礙

為什么一家盈利能力強、客群群體好，并且行業影響力也不差的頭部分銷商，在此時要匆忙賣出？這其實還得從富昌電子創始人羅伯特·米勒的性丑聞說起。

早在2009年11月4日，加拿大蒙特利爾警方兒童性剝削調查組就對Hymus大道上的富昌電子大樓執行了搜查令。隨著該丑聞曝光，越來越多的受害人站出來對羅伯特·米勒進行指控，到今年8月，受害人已經多達28人。為了不讓自身法律因素影響公司發展，在今年2月，羅伯特·米勒永久辭去董事長、總裁和首席執行官的職務,隨后在3月份開始向市場詢價出售。

3、最高溢價90%成交

對于行業內少有的優質資產，眾多分銷商都參與了此次競價。那為什么是文曄科技能夠在不到半年的時間就拿下這塊資源呢？

主要原因還是文曄科技給的價格足夠高。根據交易方案，此次富昌電子100%股權交易對價為38億美元。38億美元這個價格是什么概念？對比一下就非常清楚。業內艾睿電子和安富利目前的市值為71億美元和44億美元，2022年凈利潤分別為14.27億美元、7.71億美元，PE在4.98和5.71倍；大聯大和文曄科技的市值分別為31億美元和24億美元，2022年凈利潤分別為3.43億美元、2.49億美元，PE在9.12和9.88倍；如果以美股估值的話，富昌電子的價格差不多在19.65億美元左右。而以中國臺灣估值的話，富昌電子差不多在34.96億美元左右，也就是說此次文曄科技在收購富昌電子的表現的誠意足夠，溢價超出市場9%-90%之間。

三、錢能解決的問題都不是問題

據富昌電子透露，并購之后文曄和富昌兩家公司仍將獨立運營，實行臺北、蒙特利爾雙總部；富昌的品牌、現有業務模式、管理層以及各區域人員架構等均維持不變。更重要的是，富昌特有的生意模式，也是客戶關心的賬期、備貨、大客戶計劃都不會變化，繼續以特有的模式服務客戶。

文曄科技鄭文宗表示，文曄跟富昌電子客戶及產品結構幾乎互補，重疊度不高，相對文曄幾乎100%業務在亞洲，富昌電子亞洲僅占營收36%；此外，富昌電子七成業務在工業汽車及通訊領域（文曄在上述領域僅35%），因此具有高毛利的特征，合并后文曄科技的產品跟客戶將變多變廣變深，可幫助文曄科技后續轉型并盡可能的從一家區域分銷商逐漸走向全球化。

顯然，文曄的全球化戰略決心已定，錢能解決的問題都不是問題。

文曄收購富昌的原因及對行業影響

1、行業競爭格局有望迎來重塑

行業內頭部分銷商的并購，毫無疑問將對整個行業造成深遠的影響。

對于文曄科技而言，此次交易將通過差異化和全面的產品線、擴大的客戶覆蓋范圍以及敏銳的市場洞察力，進一步增強合并后公司在供應鏈解決方案方面的優勢，從而以更大的彈性惠及整個價值鏈。

此外，通過此次交易預計將通過跨產品的多元化業務、更平衡的地域分布和更高的營業利潤來改善文曄科技的長期財務績效。預計此次交易還將使文曄科技自交易完成后第一個完整財年起的每股收益實現增長。

對于競爭對手來說，以艾睿和安富利為代表的國際性分銷商的地位將受到挑戰，因為富昌電子并表后文曄科技與二者的營收及盈利能力差距未來將逐漸縮小；而對于大聯大而言，一方面由于大聯大是文曄科技的第一大股東，其22.06%（1.77億股）的比例將充分受益于富昌電子的并購。另一方面，并購后文曄科技的整體實力得到一定的增強，大聯大在亞洲及整個行業的地位將受到文曄科技的挑戰。

2、加快分銷行業并購整合進程

近年來，隨著終端產業的更替及半導體市場的發展，行業內涌現出眾多大大小小的分銷商。這些分銷商在行業上行周期迎來較快發展，但是在行業不景氣的下行周期，由于受到行業普遍降價去庫存的價格戰沖擊，競爭異常激烈。

每當行業下行的時候，總是并購市場最為活躍的時候。因為只有在這個時候，大公司才能以更便宜的價格買到一些優質資產，一些有一定客戶、產品積累的小公司遇到生存發展問題，才愿意脫手甩賣以避免破產倒閉的命運。

自2010年以來，艾睿電子、安富利以及大聯大等全球頭部電子元器件分銷商持續通過兼并收購方式，逐步完成現有業務格局。其中，艾睿電子于2010 年至2018年間，先后完成了對 Converge、Verical、Redemtech Inc.和 Chip One Stop 在內的數十家公司的收購；安富利完成了對裕能達部分資產、Bell Microproducts 等多家公司股權的收購；大聯大完成了對友尚、全潤、大傳等臺資電子元器件分銷商的收購。

境內方面，深圳華強、英唐智控、商絡電子、雅創電子等上市公司亦先后完成了對多家電子元器件分銷商的收購，從而實現了營業收入的快速增長。以深圳華強為例，公司于2014年底確立了全面進入電子元器件授權分銷行業的發展戰略，并從2015年開始按照既定戰略沿著電子產業鏈不斷延伸和拓展，在2015年至2018年期間，通過收購湘海電子、鵬源電子、淇諾科技、芯斐電子等優秀的電子元器件授權分銷商，不斷整合國內電子元器件授權分銷行業，并初步完成了上游的被動元器件代理+主動元器件代理、國外產品線代理+國內產品線代理，以及代理產品線用于下游不同應用領域的較為完整的電子元器件分銷平臺布局。通過前述收購和整合，深圳華強已經成長為中國最大的多品類電子元器件授權分銷企業。

3、分銷商加快全球化布局

分銷是半導體市場主要的交易模式。艾睿電子和安富利作為第一梯隊的國際性分銷商，業務遍及亞洲、歐洲及全球，營業表現相對穩定。以文曄科技和大聯大作為第一梯隊的區域代理、分銷商，主攻亞洲市場，單一市場容易受到影響。

因此，在新形勢下，本土分銷商只有進一步強化境外布局，在境內外均具備較高的供應鏈整合能力、提供優質的物流服務，方能與包括艾睿電子、安富利等在內的全球電子元器件分銷商競爭。此外，通過走出去的全球化發展戰略，也可以通過全球多個市場來進行業務的對沖，為公司業績的長期持續穩定發展提供保障。

4、頭部分銷商強者恒強

并購整合、大者恒大是半導體產業發展的總體趨勢。尤其在當下全球電子信息制造業供應鏈風險加劇、授權資質競爭激烈、上游研發成本高企的行業背景下，倒逼頭部電子元器件分銷商進一步完成行業整合，進一步擴大市場份額、鞏固頭部競爭優勢。

事實上，安富利、艾睿、大聯大、文曄等半導體分銷行業國際巨頭廠商能夠快速做大做強，能夠實現營收突破100億美元，除了不斷拓展品線與客戶進行內生增長外，也少不了在適當時機進行的外延式并購。而根據國際電子商情的數據，2022年電子元器件前十榜單企業的營收綜合為 1,426.34 億美元，占比 TOP50 榜單達 68.98%。由此可見，全球電子元器件分銷行業集中度已經不斷走高，行業“頭部效應”越來越明顯。

5、內生增長+外延并購做大做強

從我國本土分銷商的情況來看，根據國際電子商情的數據，目前中電港以433.03億元的收入排名第一，深圳華強以272.03億元的收入排名第二，泰科源以184億元的收入排名第三。目前，行業內尚無過100億美元的公司，即使營收突破100億元的也僅有中電港、深圳華強、泰科源、香農芯創、唯時信5家而已。

資料來源：國際電子商情

從上述數據可以看出，目前國內電子元器件分銷商市場整體還處于“春秋戰國”時期，行業競爭格局整體較為分散，企業規模偏小，尚未出現百億美元規模的寡頭企業。在這種情況下，通過學習國外頭部分銷商的發展路徑，通過行情上行時期的內生式的增長以及下行時期的外延并購借助資本市場把公司做大做強，就成為了很多分銷商的進一步擴大市場份額的上上策。從市場空間來看，分銷行業產值的天花板很高，相信不久的將來國內就會走出媲美國外百億美元的分銷企業。