除了估值過高外，最主要的阻礙是國資難以退出。從2014年大基金成立以來，央企和地方政府也成立了很多基金進入半導體產(chǎn)業(yè)，尤其在重資產(chǎn)領(lǐng)域占比很高。現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)形勢發(fā)生重大變化，國資如何退出就成為產(chǎn)業(yè)并購的首要問題。要解決這個老大難問題，需要國資退出的新思維。

誰也沒有錯

半導體領(lǐng)域很多不良項目遲遲得不到處理，是因為“沒有整合就沒有清算”，“只要不并購就不減值”。很多重資產(chǎn)制造項目背后都是國資，如果企業(yè)效益不好，對項目進行并購整合，企業(yè)估值將被折價，政府投資會大幅貶值，所以并購整合遲遲難以推動。

盡管國家大力出臺政策推動并購整合，汽車等領(lǐng)域也出現(xiàn)重量級整合。但是汽車企業(yè)很多是央企，體量巨大，中央政府高度重視，可以快速推動整合。而半導體企業(yè)很多屬于地方國資投資，體量也相對較小，它既不能讓中央政府高度重視，直接推動并購整合，又不像市場化企業(yè)那樣自由靈活，按市場模式重組，所以半導體的并購整合難度很大。

如果相關(guān)的地方領(lǐng)導出事了，反而可以用破產(chǎn)等方式處理不良資產(chǎn)。如果項目上馬時不合規(guī)，也可以追究決策人的責任。但如果主導項目的領(lǐng)導在位或者升遷，那只能硬撐著。因為只要不啟動倒閉程序，或者不減值整合，就不會坐實國資流失。比如，當年爛尾先烈海安綠山，寧可被風吹雨打成為廢銅爛鐵，也不并購整合。

這一死循環(huán)貌似匪夷所思，但是站在不同立場，似乎每個人又都有其道理。因為很多項目從流程上沒有問題，該論證的論證了，該拿的批文也拿了。現(xiàn)在效益不好，誰愿意因為主動推動并購整合，而被坐實國資減值，進而承擔國資流失的責任？

所以對處理爛尾的地方官員還是要充分理解和包容。據(jù)芯謀了解，絕大多數(shù)決策不科學、不專業(yè)的爛尾項目的第一責任人已經(jīng)調(diào)離甚至被處理，現(xiàn)在負責這些項目的官員實質(zhì)是作為救火隊長來善后的，他們走訪國內(nèi)外大廠，多方引進潛在資本，做了很多努力，還要承受著巨大壓力和不該承受的指責。應該在法律、制度上為這些做實事的人消除后顧之憂。

國有資產(chǎn)保值軍法如山，一旦減值要追究責任。一個制造項目投入至少幾十億，是地方重頭資產(chǎn)，誰也不敢造成國資流失。所以地方即使不能支撐企業(yè)正常運行，也不愿意按市價處理，因此推動產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展和國資保值之間是該做出一定的平衡了。

目前有相當一部分運行不良項目，市場上還是有很多求購者。但由于資產(chǎn)價格下行，當初的估值遠高于現(xiàn)在的市場價格，這就遇到國資保值的問題。但如果不盡快推動并購，這些資產(chǎn)不僅繼續(xù)產(chǎn)生資金成本，而且隨著設備與設施的老化，其交易價值也與日俱減。所以盡快解決國資保值的問題，推動完成并購交易，才能將損失控制在最小程度。

形勢緊迫

前些年經(jīng)濟形勢較好，不良資產(chǎn)出清的問題好像沒那么緊迫。但是現(xiàn)在經(jīng)濟下行，處置不良資產(chǎn)是經(jīng)濟復蘇的前提，各級政府將其視為重中之重，緊迫性日漸顯露。

日本“失去的20年”最重要的經(jīng)驗之一就是，不良資產(chǎn)不出清會導致資源閑置和經(jīng)濟停滯，日本這些年歷屆政府幾乎都在試圖完成不良資產(chǎn)出清的任務。關(guān)于這一點國內(nèi)外經(jīng)濟學家的研究連篇累牘，中國對此也了然于胸。與日本不同的是，中國有強有力的政府，不會讓這個問題一直拖延下去，一定會盡快解決這個老大難問題。而且中國也有相關(guān)的經(jīng)驗，1994年中央政府剝離四大行不良資產(chǎn)，國企抓大放小，但與此同時也伴隨著一系列的整頓與規(guī)范。

這一兩年，政府不斷推出國資項目出清政策，《中共中央國務院關(guān)于全面加強新時代財政管理工作的意見》、《地方政府隱性債務問責辦法（試行）》陸續(xù)推出。三部委形成聯(lián)合審計小組，形成“數(shù)據(jù)+審計+責任”的一體化追責通道，很多地方建立“項目全生命周期責任臺賬”。可以說各個層級處理不良資產(chǎn)的政策正在一步步完善，處理不良資產(chǎn)成為各級政府的迫切任務。

從汽車、房地產(chǎn)這兩大支柱產(chǎn)業(yè)就可以看出，一旦問題積累到一定程度，政府一定會出手整頓。2024年國資委批評汽車領(lǐng)域部分國企研發(fā)投入不足，導致技術(shù)突破緩慢，在新能源領(lǐng)域表現(xiàn)不佳。接著推動一汽與東風合并，部分重點汽車企業(yè)管理層大面積調(diào)整。房地產(chǎn)國企則更不用說，也出現(xiàn)了大量整合。與此同時，也伴隨著大量企業(yè)架構(gòu)整合，人事整頓。

由此可見，競爭領(lǐng)域的國企或者國資項目如果無法盈利，成為政府包袱，無論企業(yè)歷史有多輝煌，無論有多么的情非得已，都免不了大力整合與整頓。不良項目拖得越久越被動，越早解決越主動。對于不良資產(chǎn)，地方政府主動處理與國家被迫兜底，肯定是完全不同的結(jié)果。

相關(guān)地方政府應該在制度上松綁、手段上創(chuàng)新，在國有資產(chǎn)保值和產(chǎn)業(yè)規(guī)律上找到合規(guī)、專業(yè)的措施，主動、妥善、科學地處置這些爛尾項目。作為負責的地方主政者，尤其那些積極主動的繼任人，不推諉、不逃避、不放棄，主動收拾“殘局”，其勇氣和擔當令人欽佩，他們的開拓進取一定會有回報。

國資新思維

推動國資退出半導體不良項目，最需要的可能是監(jiān)管的換位思考。平心而論，絕大多數(shù)半導體項目的初心是一片赤誠，項目的推進也是合規(guī)合理。但是充分競爭領(lǐng)域，有些企業(yè)會成功，更多的企業(yè)會失敗。所以要從考核機制上為地方松綁，才是推動不良資產(chǎn)出清的關(guān)鍵。對于改革國資考核處理半導體不良資產(chǎn)，芯謀研究有如下思考：

第一，用好破產(chǎn)重整程序進行債務化解。有一些半導體項目已經(jīng)資不抵債，而且扭虧無望，甚至完全處于停頓狀態(tài)。但公司具有長期價值，直接進入破產(chǎn)清算比較可惜，債權(quán)人的損失也比較大。這樣的企業(yè)可以在特定司法程序下，不做破產(chǎn)清算，通過市場協(xié)商和法院裁定商量，用合適的方式找到接手方，將公司價值最大化。尤其那些擁有相同實控制人、主要債權(quán)人的企業(yè)之間的并購，通過與地方法院的充分協(xié)商，充分利用破產(chǎn)重整程序幫助企業(yè)實現(xiàn)新生。

第二，合法合規(guī)的前提下，允許資產(chǎn)以市場化的價格成交，允許出現(xiàn)一定的國資減值。在中國市場，好的企業(yè)很難被并購，愿意被并購的企業(yè)往往有一些問題，有問題的企業(yè)在并購時必然要出現(xiàn)資產(chǎn)減值，那么國資投資的項目出現(xiàn)減值也屬正常現(xiàn)象。任何生意都要價格公道，否則就達不成交易。如果通過嚴格審核，項目的上馬、運營都沒有問題，這些資產(chǎn)的定價就應該聽從市場的意見。可以召集產(chǎn)業(yè)界相關(guān)各方按市場價格評估出參考價格，然后采取拍賣競價或者其它市場化的方式來促成交易。

第三，通過債轉(zhuǎn)股的方式，平緩地化解國資退出問題。半導體產(chǎn)業(yè)一邊要面對制裁，一邊要長期研發(fā)投入，有很大的沉默成本，難免出現(xiàn)虧損。如果經(jīng)過評估企業(yè)前景良好，只是目前虧損，可以考慮將債務轉(zhuǎn)為股權(quán)，將前期投入轉(zhuǎn)為“耐心資本”。這樣既能解決促成并購整合，又能有效維護債權(quán)人的利益。

第四，注入上下游的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過算大賬來平衡整體收益。很多半導體項目是產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)，盡管自身還沒有盈利，但是對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展起到了巨大的拉動作用。那么衡量這個項目的收益時應該以產(chǎn)業(yè)鏈的眼光來核算，要算大賬不能只算小賬。例如可以將同一投資平臺下，上下游的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入該項目，通過算總賬來平衡整體收益，促成交易。

綜上，只要想辦法，國資減值問題還是可以相對平緩的化解，但關(guān)鍵要積極主動。不良資產(chǎn)越早處理越能降低損失，越能體現(xiàn)出地方的擔當。如果繼續(xù)坐等下去，等到市場資金更加不足，等到無人問津之時，那只有徹底破產(chǎn)清算。

結(jié)語

無論是化解行業(yè)內(nèi)卷，還是半導體并購，還是半導體高質(zhì)量發(fā)展，首當其沖就是要解決國資從爛尾項目退出。國家對內(nèi)卷、并購在不停地出政策，量變遲早引起質(zhì)變，這一天應該不遠了。在化解不良項目時，要疏堵結(jié)合，關(guān)照各方面的合理訴求。頂層設計上，對國資減值的考核要考慮地方政府的貢獻和難處；地方實操上，越早動手越主動，越坐等觀望越被動。