近年來伴隨寬貨幣周期下央行多次降息，低利率環境已然形成，我國宏觀環境也面臨息差收窄、弱通脹粘性、曲線形態平坦等問題。復盤歐元區和日本兩大經歷低利率環境的經濟主體在低利率時代面臨的問題，以及央行的主要應對措施，對于我國貨幣政策后續改革方向、分級準備金利率機制、和信貸增長掛鉤的再貸款工具、以及更加精細化的資產購買或具備參考意義。

復盤歷史，低利率環境下日歐經濟、金融體系面臨何種問題？

幣值穩定層面：匯率走貶與通縮粘性。伴隨利率轉負，歐元貶值刺激出口，而歐洲物價低迷并未很快好轉。資產負債表衰退環境下，日本通縮粘性更大。伴隨日銀實施零利率乃至負利率工具，實際利率仍高但利率工具空間已盡，一定程度上對沖低利率政策的成效，阻礙了企業、居民端資產負債表修復節奏。

價格端中介目標：息差收窄，商業銀行經營壓力加大。歐元區銀行凈息差自2014年負利率政策實施后大幅走低，部分南歐國家銀行凈息差收窄幅度相對更大。日本國內商業銀行同樣面臨息差大幅壓縮而盈利能力受損的問題；機構海外投資熱情較高，但外部資產價格波動的不確定性、超出國內央行監管能力邊際等問題也加劇了商業銀行體系的脆弱性。

數量端中介目標：債務危機解決方案的可持續性、利率市場的扭曲。低利率階段希臘、意大利等高債務成員國債務占GDP比重不降反升，低利率緩解債務危機的方案并不具備可持續性。日銀大量持債擠壓機構交易空間，國債市場機構流動性較差；YCC扭曲了期限溢價，使得短期利率與長期利率脫節，削弱了國債市場的價格發現功能。

操作目標：曲線倒掛、傳統貨幣傳導路徑失效、流動性陷阱等。傳統貨幣政策框架中利率傳導的基礎是基于斜向上的收益率曲線，低利率環境下一方面利率工具的理論使用空間受限催生“流動性陷阱”，另一方面，收益率曲線形態過于平坦，導致降息對實體經濟融資需求的提振效果弱化，信貸增速和貸款利率下行間的相關性減弱。

寬松政策立場難改背景下，歐、日央行如何應對低利率難題？

1）對匯率：適度貶值，提振出口。穩匯率目標優先級靠后，歐元、日元貶值刺激外貿需求回升。

2）對息差：分級準備金利率制度、TLTRO等再貸款工具。歐、日央行均采取了分級準備金利率制度，保證商業銀行盈利能力；（定向）長期再融資工具既壓降商業銀行負債成本，也能刺激信貸需求修復。

3）對債務：多層級資產購買化解部分成員國債務壓力，配合ESM整頓財政。資產購買不僅是提供流動性，也是針對性地壓低部分成員國債務成本。此外QE配合“歐洲穩定機制”（ESM），源頭上緩解債務危機。

4）對曲線：優化利率調控框架，精細曲線形態控制。稀缺準備金向充足準備金框架轉型，常規調控工具向非常規轉型。伴隨零利率、QQE對曲線形態的扭曲，日銀創設YCC調控曲線。

參考歐日經驗，我們判斷低利率時代下我國貨幣政策未來改革方向有以下可能性：

1）優化準備金利率、以及法定存款準備金率分層制度，緩解商業銀行息差壓力。

2）對央行資產購買制度進一步改革，優化買入力度和范疇，在加大貨幣供給同時也能避免利率過快下行。

3）結合地方債務壓力，優化央行資產購買標的結構，或可將償債壓力較大省市地方債納入資產購買范疇。

4）數量框架繼續向價格轉型，加大對收益率曲線直接調控力度，例如基于國債買賣、窗口指導直接干預關鍵期限利差。

風險因素：貨幣政策超預期，流動性波動超預期，政府債供給超預期。

注：本文來自中信證券2025年7月10日發布的《債市啟明系列—復盤日歐，貨幣政策如何應對低利率難題？》，報告分析師：明明、周成華、趙詣