2019年我們參加NVIDIA GTC開發者大會時，就撰文評價2015-2019是NVIDIA的黃金5年、業績飆升的5年——當時雖然AI已經在升溫，但還沒像現在這樣。更沒想到的是，NVIDIA后續2020-2024這5年大概更可以用開掛的5年來形容。

雖然NVIDIA FY2025財年完整年報還沒出，但Q4 FY2025（截止2025年1月26日，注意NVIDIA的財年和自然年相差剛好差不多一年）季報已經明確了過去1年NVIDIA營收1305億美元，又是大幅飆升了114%的一年；運營收入（operating income）和凈利潤（net income）也都有三位數增長；毛利75.0%，提了2.3個百分點...

這也是個完全符合直覺的數據呈現：NVIDIA目前在AI數據中心市場正大殺四方，還有汽車、機器人這樣的新興高速增長業務在手。所以這些年大概已經沒有人在訝異NVIDIA的業績三位數增長了。

不過相關NVIDIA財報，有個近期眾人議論的焦點話題：曾經作為營收支柱的游戲（Gaming）業務現如今似乎正越來越不被NVIDIA所重視。尤其看Q4季報，季度營收393.3億美元，環比增長12%，同比增長78%；數據中心業務毫無疑問繼續成為主力：355.8億美元占到總營收的90.5%——意料之中的同比增幅93%。

NVIDIA的數據中心業務大方向上涵蓋了計算（compute）與網絡（networking）。更多人關注的計算加速卡（即數據中心顯卡）自然是其中大頭，營收325.6億美元。

與數據中心業務的大熱相較，NVIDIA的游戲業務（Gaming）當季營收為25.4億美元，不說連計算加速卡的零頭都沒到，還環比跌了22%，同比跌11%。NVIDIA在財報電話會議中對于游戲業務營收下降的解釋是，當前游戲顯卡的需求是火爆的，但供貨能力受限才導致了營收沒跟上。

這一解釋也的確基本反映了游戲顯卡市場的現狀：很多想買顯卡的游戲玩家，現階段難以原價現貨拿到GeForce RTX 50系顯卡；且RTX 40系顯卡似乎正全面下市。又由于這一代Blackwell架構的圖形卡和AI/HPC加速卡采用相同的制造工藝，供貨受限大概率是利潤及營收規模更大的數據中心GPU擠占了游戲GPU的產能。

加上最近1個月，爆出各種GeForce RTX 50系顯卡的品控問題新聞，游戲玩家開始對NVIDIA感到不滿。所以目前市面上很流行的一種說法是，NVIDIA已經不怎么在意游戲市場了。

戰略重心轉移，游戲市場不重要了？

2019年《NVIDIA的5年黃金時光》那篇文章里，我們就做過前瞻，即便當時游戲業務占到NVIDIA總營收的54%，數據中心業務的高速增長勢頭卻也已經表現得非常明確。NVIDIA的2020財年，數據中心業務營收占比約在1/4左右；很顯然，所有人都認為這個數字還會持續上漲——雖然誰也不會想到能漲到現如今的九成占比。

Q2 FY2021財季，數據中心業務營收不出意外的首次超過了游戲業務。不過次年的GTC大會上，老黃就特別在記者會上提過：別擔心，游戲仍是我們的關注重點。實際從2021-2022財年的2年時間里，NVIDIA的游戲和數據中心業務營收都表現出你來我往。但以Q1 FY2023為分水嶺，這兩項業務此后的營收規模越拉越大。

基于NVIDIA季報，我們繪制了自這家公司2020財年（2019自然年）至今，游戲與數據中心業務的營收變化情況：

圖1：英偉達游戲與數據中心業務營收變化 制圖：國際電子商情 數據來源：英偉達財報   

圖2：英偉達FY2020年個業務營收占比 v.s. FY2025年個業務營收占比 制圖：國際電子商情 數據來源：英偉達財報   

值得一提的是，Q2 FY2023游戲業務營收出現了一次明確的滑坡，是因為當時自然年的2022年Q1正值顯卡價格回歸正常——從此前的一波礦潮趨穩——當時GeForce RTX顯卡庫存短時間內驟升。游戲顯卡的前一波行情漲勢很大程度與“礦老板”們瘋狂囤卡挖礦（及COVID-19所致的缺芯潮）有關，當年我們在淘寶購入顯卡的價格是其建議零售價的2倍。

另外從曲線圖來看，兩項業務明確拉開價值差距是從Q1 FY2024（2023自然年Q1）開始的：當時發生了什么事呢？不言自明：ChatGPT爆火。所以從NVIDIA的財報，基本是可以窺見不同歷史時期的加速計算技術走向的。

從2019年過半的營收占比，到現在僅有6.5%：起碼從營收角度來看，游戲業務在NVIDIA的地位是大不如前了——市面上現如今所說NVIDIA“戰略重心轉移”似乎也合情合理，即便NVIDIA自己可從來沒有這樣說過。

只不過相關游戲業務的另一項事實也不得不談：去掉Q4游戲業務營收偏離值，NVIDIA的Q3 FY2025財季游戲業務營收32.79億美元；對比Q3 FY2020該業務營收16.59億美元。雖然這個量級和現在的數據中心顯卡完全無法相提并論，但基于絕對值，NVIDIA的游戲顯卡市場價值也已經是幾年前的2倍了。

從成熟市場的角度來看，5年內營收增長2倍算是很理想的結果。架不住AI這個新熱點實在太過瘋狂，單純的圖形渲染市場自然遠不及AI這類正處在高速增長期的香餑餑，結果就表現為游戲玩家的地位，從價值角度，就遠不及那群玩AI的了。

過去1個月有關GeForce RTX 50系顯卡的負面新聞中，除了買不到貨、黃牛加價，還包括了已買到的旗艦卡供電連接器穩定性差、ROP（渲染輸出單元）單元數量缺失、BSOD和黑屏之類的品控問題......我們認為，后面這些對NVIDIA而言都只能算小問題，真正影響NVIDIA圖形顯卡市場的還是產能及供貨不足。

有零售商甚至表示針對目前的消費級顯卡預定，交期至多可長達16周——有關GeForce RTX 50系顯卡的價格走勢、AIC廠商OC版顯卡相比前代顯卡更高的溢價，現有分析已經不少，本文不再贅述。不過在臺積電產能預定明確的情況下，數據中心和游戲顯卡的工藝還一樣，那么基本事實的確是數據中心顯卡的產能配額搶占了游戲顯卡可獲得的資源；且無論營收、利潤還是滿足企業客戶市場的角度，偏向前者都很正常。

有關臺積電的產能和供貨，此處還可以補充兩點：其一是RTX Blackwell產能爬坡可能還未及成熟，這是需要周期的。另一個可能需要考慮的因素是，NVIDIA在臺積電的尖端制造工藝產能分配優先權——早兩年SemiAnalysis在分析文章中提過，NVIDIA的多供應商策略往往令其需要為產能預訂付出更高的成本——不過這只是一種猜測，畢竟2024年的NVIDIA和2021年的NVIDIA已經完全不同了。

Ampere架構時期，GeForce RTX 30系顯卡和A100加速卡分別用了三星和臺積電的工藝，則前者有更多余地基于市場需求做產能調整；而Blackwell這一代，無論消費級還是企業級顯卡產品都基于臺積電4N，則在產能預訂固定的情況下，必然有所取舍——臺積電的尖端工藝制造優先權也不是那么好拿。

市場不明，供貨也講“藝術”

但情況似乎也沒有這么簡單。前不久“手機晶片達人”發微博提到RTX 50系顯卡的缺貨原因是“NV做饑餓營銷”，“GPU本身的貨是完全足夠的，但是NV控貨不放貨，讓市場上有缺貨的感覺。實際上等到四五月，GPU就會大量釋出”。基于此，很多人還自然而然地認定，更高的市場均價有利于營收增長。

該信息可靠性存疑，不過對此我們可以嘗試給一些補充說明——即如果該消息為真，那么NVIDIA為什么要這樣做，是否真的因為“饑餓營銷”。我們認為基于黃牛溢價、提高話題度及刻意抬高產品均價的“饑餓營銷”絕不是NVIDIA所追求的。

首先是GeForce顯卡用戶群體的變化。在我們與DeepSeek最近探討的市場分析中有一則關鍵信息：在RTX 40系高端顯卡（80與90型號）的生命周期中，30%以上的銷量流向了AI開發者及中小型實驗室；且在RTX 50系發布后，首批貨源的35%被標注為“科研設備采購”流向。

這個數據有較大概率存在問題：只不過有一些佐證數據。Newegg商業版數據顯示2023 Q4批量采購訂單中，RTX 4090企業注冊買家占比達到38%（注意每個季度的情況是有差異的）；GeForce用戶占NGC平臺獨立開發者賬戶的22%，同時貢獻了31%的模型迭代次數（fine-tune）；京東自營店RTX 4080的“企業采購”標簽訂單占比32%，且據說購買后30天內安裝CUDA的比例超過60%...（以上數據準確性存疑或有偏向性）

加上海關、閑魚、主流AI框架公布的相關數據，DeepSeek綜合認為RTX 40系顯卡用于AI應用的比例較高。無論30%這個數字是模型幻覺還是真實情況，GeForce RTX顯卡當前的AI應用采用率想必的確是不會低的（尤其從營收角度），雖然從出貨量角度來看應當還是不及游戲玩家。從這一點可見得，GeForce RTX顯卡現如今的市場供求結構已經和很多游戲玩家想象得不同了：并非絕大部分消費級顯卡買家都將其應用于游戲或單純的圖形視覺類應用。

這可能會一定程度影響NVIDIA的消費類顯卡供貨和定價策略——比如說AI買家對價格就更不敏感，且常見批量采購...具體如何考量AI與圖形需求間的平衡，這恐怕只有NVIDIA自己知道；更重要的是，需要明確和游戲玩家搶顯卡產能的，并不單純是數據中心企業用戶，也在于購入消費級顯卡的AI用戶買家。

其次，在于PC顯卡市場近些年的不確定性。經歷RTX 20系問世之初的需求過剩、30系顯卡遭遇礦潮，以及延續到40系顯卡發布的高水位庫存，NVIDIA陸續吃過了游戲顯卡庫存過高或庫存嚴重不足的虧。

換句話說，從2018年至今，顯卡供需周期幾乎一直處在混亂狀態。甚至可以說，能在如此大幅起落的市場環境下整體做到2倍于數年前的市場價值，也只能說NVIDIA挺穩得住——雖然這和顯卡迭代后的均價走高也有很大關系，或者說半導體尖端工藝制造成本就在提高。

再加上黃牛、二手市場的GeForce RTX顯卡在過去較長一段時間內扭曲了真實的游戲市場需求。顯卡意外被賦予金融屬性，讓企業和市場更不容易理解和看清供需關系的真相；則NVIDIA著意于觀望真實需求、調控庫存供給，似乎也并不奇怪——這是我們的理解。畢竟PC顯卡市場已經長期處在了畸形狀態下。

不過目前還有一種觀點認為，NVIDIA正通過這種價格、庫存和供需關系調控，來轉換PC獨顯的傳統定位：無論是更多著眼于對價格更不敏感的骨灰級游戲愛好者和AI用戶，還是由于PC市場整體疲軟所以需要重新定義獨顯的價值，這種獨顯“轉型論”或許也存在可能性，但至少現在還沒有被驗證。

需要注意的是，NVIDIA現如今有這般底氣做如此操作，也與其在游戲顯卡市場前所未有的不可替代性有關。換句話說，GeForce RTX顯卡缺貨，是NVIDIA在有限資源內能夠做到利潤最大化分配的必然；而NVIDIA現如今在圖形渲染與AI HPC領域的壟斷地位則是做到這一點的前提。

GeForce顯卡前所未有的市場地位

一般我們說現在的PC顯卡是雙寡頭市場。但其實這個“雙寡頭”是真的越來越名不符實的。Jon Peddie Research的數據顯示，AMD在桌面高端獨立顯卡市場的份額已經從2020年的22%下滑到了2024年的9%；而從兩家企業的財報推測，AMD的游戲顯卡毛利可能連NVIDIA的1/3都不到。另外基于Intel Arc顯卡的定價策略，從Arc與GeForce同代同定位GPU的晶體管數量，也可推知新入市的Intel顯卡甚至可能是賠本賺吆喝的狀態，也表明了市場競爭的殘酷。

也就是說GeForce RTX顯卡即便在NVIDIA公司內部地位遠不及數據中心加速卡，但我們認為它幾乎已經發展到了PC顯卡有史以來的巔峰時刻，是所有其他競爭對手難以望其項背的。而媒體和大眾現在對于GeForce RTX顯卡的唱衰，無非是數據中心市場反襯的而已；要知道前者是個相對的成熟市場，而后者是個新興市場。

不過看市場份額數據還是過于單薄了：在同樣是DirectX, Vulkan這類統一API的情況下，當代PC顯卡究竟還有什么了不得的差異競爭點？或者說NVIDIA的PC顯卡，是真的有技術優勢還是市場操作使然？

實際上，在NVIDIA推行光線追蹤、DLSS的初期，我們還認為這些技術點不足以讓GeForce RTX顯卡形成絕對的圖形技術或標準優勢。但這兩年更多新特性的推出和領跑（比如DLSS 3.5的光線重建），讓我們感覺其他競爭對手越來越只有做陪襯的份。在同一個游戲中，用N卡和A/I卡，前者不僅幀率更高，而且畫質還更好——且后兩者無法在短期內趕上。

尤其是RTX 50系顯卡問世以后，NVIDIA開推所謂的Neural Graphics, Neural Rendering, Neural Shading，將神經網絡渲染的概念真正帶到常規的圖形渲染管線之中，而且正著眼于將其在現代API中實現標準化（和微軟的合作），在開啟新賽道的同時，就讓人感覺NVIDIA目前的PC顯卡及圖形技術，的確已經將競爭對手甩開了幾丈遠。

如此，NVIDIA才有話語權更大程度地在PC顯卡市場表現出任性，比如說這次的缺貨。當然，這對AMD和Intel而言或許就是機會窗口。

由此還能引出另一個話題：延續前文提到GeForce RTX作為PC顯卡的普通消費品角色定位可能正在發生轉變這一說法，游戲或GeForce RTX顯卡本身現在不如說是NVIDIA的技術展示窗口，包括作為數據中心AI技術的展示窗口，且用于驗證新技術的可行性，以及為數據中心業務培養和持續輸送開發者。

去年就有金融分析師指出“游戲”的價值，超脫了其內涵本身：微軟為什么要花那么多錢收購暴雪？騰訊為什么要重倉Epic Games？并不單純是游戲或圖形渲染業務本身；游戲產業及圖形技術，涉及自芯片至云，再從AI到AR/VR，乃至數字孿生和元宇宙。

總之，游戲的外延，及其技術聚合中心的特性令NVIDIA不可能放棄游戲市場，即便該產業的某些層級已經發展到了成熟階段，獨顯游戲芯片的營收量級也難達數據中心業務水平，但對這一生態的掌控價值絕不只是PC顯卡營收數字可體現的——有關游戲產業本身，將來有機會我們會再行撰文探討。這一點從NVIDIA對SIGGRAPH這類頂會的態度就看得出來。

最后做個簡單的總結：其實對于游戲這類相對成熟的市場而言，其增長潛力原本就不可能與AI這樣的新興市場相提并論；更何況NVIDIA已經在此前提下，在5年時間里做到了游戲業務的營收翻番，以及在該領域內走到了絕對的統治者地位。

只不過游戲顯卡可能的確正面臨市場角色的轉變，尤其是NVIDIA內部賦予其使命的轉變——不管是AI，還是別的什么。至于在產能上令GeForce RTX顯卡讓位于數據中心加速卡，或者傳言中有意識的庫存調控，從NVIDIA及其過往歷史的角度來看，都只能說是常規操作。